3 причины прикупить бумаги ФСК

Акции ФСК снизились почти на 25% с начала апреля и практически не восстановились в цене, притом что индекс ММВБ за аналогичный период вырос более чем на 10%. Сейчас бумаги эмитента торгуются с 20%-м потенциалом роста к моей расчетной цене.

К снижению акций ФСК привело несколько факторов: заморозка тарифов и рост инвестпрограммы, а также исключение бумаг из индекса MSCI. В то же время я рекомендую покупать акции компании. Я ожидаю, что после исключения из MSCI бумаги ФСК по аналогии с ИнтерРАО продемонстрируют восстановительную динамику. Она последует после распродаж, вызванных перебалансировкой портфелей.

Я полагаю, что акции ФСК сильно подешевели, а поскольку инвестпрограмму компании увеличивать пока не планируется, это позволяет рекомендовать бумаги к покупке.

ФСК — это электроэнергетическая сетевая компания, основным активом которой являются высоковольтные магистральные линии (сети). Компания управляет порядка 120 тыс. км магистральных линий, и примерно половина всего объема производимой в РФ электроэнергии передается по сетям ФСК. 80% ее акций контролируется другой российской сетевой госкомпанией — Россетями (бывшая МРСК Холдинг). Часть пакета бумаг ФСК включена в планы по приватизации, что будет позитивным событием для компании. Сейчас ФСК реализует ряд крупных инвестпроектов, которые являются (наряду с тарифами) одним из факторов, определяющих стоимость компании.

На рынке наблюдались значительные (даже на фоне общей волатильности) распродажи в секторе электроэнергетики, особенно в сетевых компаниях (ФСК, Россети и МРСК). Сдержанное отношение инвесторов к сетевым компаниям объясняется большими инвестпрограммами. Кроме того, в случае генерирующих компаний в большей степени гарантирован возврат инвестиций за счет механизма ДПМ (договор на присоединение мощности), а сетевые компании хотя и защищены механизмом RAB, оказались под прессингом после заморозки тарифов.

Таким образом главные причины снижения котировок акций представителей сектора — большие CAPEX и вопросы с возвратом инвестиций после заморозки тарифов. Мне представляется, что рынок с сомнениями относится к способности менеджмента обеспечить возврат инвестированного капитала — ФСК, как и ряд других больших госкомпаний, ориентирована не только на создание акционерной стоимости, но и на реализацию стратегических для экономики решений.

По этой причине, а также в виду исключения из индекса MSCI из-за сокращения free-float, акции ФСК находятся практически на годовом минимуме. Текущая цена бумаг составила 0,06 руб. при 52-недельном максимуме-минимуме в диапазоне 0,19-0,05 руб. за акцию.

Я заложил более высокий уровень CAPEX в модель, и даже с его учетом справедливая цена бумаг получается примерно на 20% выше текущих рыночных котировок. Расчетная цена при горизонте в 12 месяцев для акций ФСК составляет 0,72 руб.

Для оценки ФСК я использовал расчеты по модели дисконтированных потоков, в рамках которой стоимость капитала (сost of equity) составляет 16,1%, а стоимость долга до налогов (pre-tax cost of debt) — 8,1%, соотношение Долг/Капитал (debt to equity) — 57%. Я использую WACC в 11,7%, темп роста в пост-прогнозном периоде — в 2% (на уровне долгосрочных прогнозов российских экономических ведомств относительно темпов роста потребления в секторе электро- и теплоэнергии).

Основные риски для компании, которые могут сыграть как в сторону повышения, так и в сторону понижения расчетной цены ее бумаг, связаны с тарифами и объемом CAPEX (инвестпрограммы) и вопросами со сроками и возвратностью инвестиций. Принимая во внимание, что увеличение объема инвестиций не гарантирует высокого уровня возврата на капитал через механизм RAB, я полагаю, что новости о том, что инвестпрограмма не будет увеличиваться, окажутся позитивными для акций ФСК.

Менеджмент компании проводил встречу с инвесторами, на которой были представлены новая инвестпрограмма и новые планы по капвложениям на 2015-2019 годы. Можно ожидать, что такие встречи станут регулярными в госкомпаниях сектора энергетики, таких как ФСК, Интер РАО, Русгидро, Россети.

Представленные менеджментом цифры выше последних планов по CAPEX, но ниже первоначально заявленных планов, в частности, были скорректированы цифры на 2015-2016 годы.

Напомню, после объявления о замораживании тарифов в сентябре прошлого года ФСК предполагала значительное сокращение CAPEX — на 90 млрд руб. в 2014 году, на 65 млрд руб. в 2015 году и 82-87 млрд руб. в 2016-2017 годах. Затем в январе менеджмент представил новые прогнозы по верхней границе капвложений — 89 млрд руб. в 2015 году, 107 млрд руб. в 2016-2017 годах.

Также я не предполагаю, что после 2017 года (что отчасти связано и с подготовкой к проведению ЧМ 2018) произойдет сильное уменьшение CAPEX и, как следствие, увеличение денежного потока. Более вероятно, что ФСК, как и Транснефть, будет задействована в новых инвестпроектах, и это накладывает ограничения на потенциал роста стоимости компании (на 2018 год я закладываю объем инвестиций порядка 70 млрд руб.).

Кроме того, рост капвложений отчасти предполагается уравновесить снижением операционных расходов (opex), в том числе расходов на оплату труда (ФОТ) и текущих расходов на поддержание оборудования.

Менеджмент прогнозирует, что операционные расходы ФСК будут снижены прмерно на 5% в 2014-м и 2015 году, а затем они будут индексироваться примерно на 2-4% в последующие годы.

Еще одним потенциальным драйвером для акций сетевых компаний может стать продление механизма последней мили — вида перекрестного субсидирования, когда крупные потребители, подключенные к магистральным сетям (ФСК), оплачивают также и тариф распредсетевых компаний, доплачивая за остальных потребителей. Договоры последней мили отменялись с 2014 года в большинстве регионов, а там, где отмена могла привести к росту тарифов, договоры продлевались (в 16 регионах до 2017 года, в четырех — до 2029 года). В этот период объем перекрестного субсидирования должен снижаться. В итоге снижение объема полезного отпуска распредсетевых компаний Россетей после ухода крупных потребителей к ФСК составило 30%.

Столкнувшись с падением спроса на электроэнергию, в том числе и вследствие замедления экономики, Минэнерго, ФСТ и Россети обсуждают продление механизма последней мили. При снижающемся спросе и отсутствии бюджетных субсидий это способ избежать увеличения тарифов. Минэнерго и ФСТ пока говорят о трех регионах — Хакасии, где основным потребителем является Русал, Карелии и Марий-Эл. Холдинг Россети предлагает продлить последнюю милю в шести регионах, добавляя Белгородскую, Курскую, Липецкую области.

В менее проблемных регионах Минэнерго предполагает компенсировать выпадающие расходы за счет увеличения платы в пользу ФСК, на прямые договоры с которой уходят многие крупные потребители. Хотя в случае повышения расценок на услуги ФСК для крупных потребителей ликвидация последней мили окажется по сути формальной. Также выпадающие доходы предполагается компенсировать секвестром инвестпрограмм в МРСК на региональные сети, но при росте CAPEX ФСК на вышестоящие сети (220 кВ и более), поэтому я и опасаюсь, что преимущества для ФСК от прихода крупных потребителей c последней мили будут нивелироваться ростом инвестпрограммы.

Таким образом, расчетная цена для акций ФСК составляет 0,72 руб.

Я рекомендую покупать акции ФСК после значительного снижения их цены на рынке, что обусловили заморозка тарифов и рост инвестпрограммы, а также исключение бумаг из индекса MSCI. Я жду, что акции ФСК (по аналогии с ИнтерРАО) после исключения из MSCI продемонстрируют хорошую восстановительную динамику. Процесс перехода крупных промпотребителей на прямые договоры с ФСК также позитивен для компании. Я заложил более высокий уровень CAPEX в модель, и даже с его учетом справедливая цена получается примерно на 20% выше текущих рыночных котировок.

Зейналов Ариф, “Инвесткафе”

Смотрите также: